رمزگشایی از ارزش‌گذاری «وفیروزه»/ آیا عدد ۱۰ همت پشتوانه منطقی دارد؟

به گزارش صدای بورس، در آستانه عرضه اولیه گروه توسعه مالی فیروزه با نماد وفیروزه، یکی از مهم‌ترین پرسش‌ها برای سرمایه‌گذاران این است که آیا ارزش‌گذاری حدود ۱۰ همتی این شرکت با واقعیت دارایی‌های تحت مدیریت آن و وضعیت شرکت‌های مشابه در بازار سرمایه همخوانی دارد یا خیر.

معیار مهم در بررسی شرکت‌های مدیریت دارایی و تأمین سرمایه، نسبت AUM به ارزش بازار است؛ یعنی به ازای هر یک همت ارزش بازار، شرکت چند همت دارایی تحت مدیریت دارد. هرچه این نسبت بالاتر باشد، می‌توان گفت بازار برای هر واحد دارایی تحت مدیریت، قیمت کمتری به شرکت داده و سهم از منظر مقایسه‌ای ارزان‌تر ارزیابی شده است. برعکس، پایین بودن این نسبت می‌تواند نشانه‌ای از ارزش‌گذاری گران‌تر نسبت به ظرفیت واقعی مدیریت دارایی باشد.

بررسی شرکت‌های مشابه نشان می‌دهد بسیاری از بازیگران این صنعت نسبت AUM به ارزش بازار بالاتری نسبت به ارزش‌گذاری پیشنهادی وفیروزه دارند. برای نمونه، تأمین سرمایه کاردان با حدود ۱۳۸.۴۹ همت AUM و ارزش بازار ۹.۷ همت، به ازای هر یک همت ارزش بازار حدود ۱۴.۳ همت AUM دارد.

تأمین سرمایه نوین نیز با حدود ۸۰.۷۹ همت AUM و ارزش بازار ۶.۳ همت، نسبت تقریبی ۱۲.۸ را ثبت می‌کند. همچنین تأمین سرمایه لوتوس پارسیان با AUM حدود ۲۶۶.۴۶ همت و ارزش بازار ۲۲ همت، نسبت حدود ۱۲.۱ دارد. این اعداد نشان می‌دهد در بازار فعلی، برخی از شرکت‌های باسابقه‌تر و بزرگ‌تر صنعت با نسبت‌های جذاب‌تری نسبت به وفیروزه معامله می‌شوند.

در مقابل، اگر AUM صندوق‌های تحت مدیریت فیروزه را بر اساس فهرست صندوق‌های اعلام‌شده و داده‌های موجود محاسبه کنیم، عدد به حدود ۷۴.۸ همت می‌رسد. البته مدیریت شرکت پیش‌تر از AUM بیش از ۱۰۰ همت سخن گفته است، اما در داده‌های قابل مشاهده از صندوق‌های تحت مدیریت، عدد محاسبه‌شده فعلاً پایین‌تر از این سطح است.

حتی اگر مبنای تحلیل را همین ۷۴.۸ همت قرار دهیم و ارزش کل شرکت را ۱۰ همت فرض کنیم، نسبت AUM به ارزش بازار وفیروزه حدود ۷.۵ خواهد بود. این نسبت در مقایسه با شرکت‌هایی مانند کاردان، نوین و لوتوس پایین‌تر است؛ به این معنا که سرمایه‌گذار برای هر واحد AUM فیروزه، قیمت بالاتری نسبت به برخی رقبای بزرگ‌تر پرداخت می‌کند.

از این زاویه، ارزش‌گذاری ۱۰ همتی وفیروزه محل تردید جدی است. اگر بازار برای شرکت‌هایی با AUM بزرگ‌تر، سابقه عملیاتی گسترده‌تر و جایگاه تثبیت‌شده‌تر، نسبت‌هایی در محدوده ۱۲ تا ۱۴ واحد AUM به ازای هر همت ارزش بازار در نظر گرفته، دشوار است که برای وفیروزه با AUM قابل رصد حدود ۷۴.۸ همت، ارزش ۱۰ همتی را کاملاً محافظه‌کارانه دانست.

برای آنکه وفیروزه با همان نسبت‌های مقایسه‌ای شرکت‌هایی مانند کاردان یا نوین ارزش‌گذاری شود، ارزش منصفانه آن می‌تواند پایین‌تر از سطح ۱۰ همت قرار گیرد؛ مگر آنکه شرکت بتواند با شفافیت بیشتری نشان دهد AUM بیش از ۱۰۰ همتی اعلام‌شده دقیقاً از چه اجزایی تشکیل شده، چه میزان از آن پایدار و درآمدزا است و چه سهمی از آن به صندوق‌ها، سبدها یا سایر ساختارهای مدیریت دارایی تعلق دارد.

البته در این مقایسه باید به یک نکته مهم توجه کرد؛ بخش زیادی از شرکت‌های مشابه، تأمین سرمایه هستند و مدل درآمدی آن‌ها از فیروزه قوی‌تر و متنوع‌تر است.

بنابراین، اگرچه وفیروزه از منظر برند، تنوع صندوق‌ها و حضور در صنعت مدیریت دارایی شرکتی قابل توجه محسوب می‌شود، اما ارزش‌گذاری فعلی آن در مقایسه با نسبت‌های رایج میان شرکت‌های مشابه چندان ارزان به نظر نمی‌رسد.

عرضه حدود ۵ همت از سهام شرکتی که ارزش کل آن ۱۰ همت برآورد شده، در شرایطی انجام می‌شود که بخشی از رقبای بورسی با نسبت AUM به ارزش بازار مطلوب‌تری در دسترس سرمایه‌گذاران قرار دارند. از همین رو، می‌توان گفت ارزش‌گذاری وفیروزه بیش از آنکه مبتنی بر تخفیف جذاب برای خریداران عرضه اولیه باشد، نیازمند دفاع جدی‌تر از سوی ارزش‌گذار و شرکت است. در غیاب شفاف‌سازی دقیق درباره AUM بیش از ۱۰۰ همتی و کیفیت درآمدزایی آن، برآورد ۱۰ همتی می‌تواند برای سرمایه‌گذاران محافظه‌کار، گران‌تر از ارزش مقایسه‌ای واقعی تلقی شود.

از طرف دیگر، اگر به جای ارزش‌گذاری ۱۰ همتی، مبنا را ۵ همت بگذاریم، تصویر بسیار منطقی‌تر می‌شود. در این حالت، با AUM قابل رصد حدود ۷۴.۸ همت، نسبت AUM به ارزش بازار فیروزه به حدود ۱۵ می‌رسد؛ یعنی به ازای هر یک همت ارزش بازار، حدود ۱۵ همت دارایی تحت مدیریت دارد. این نسبت نه‌تنها از حالت ۱۰ همتی جذاب‌تر است، بلکه با فضای مقایسه‌ای صنعت هم سازگارتر به نظر می‌رسد. به همین دلیل می‌توان گفت ارزش واقعی وفیروزه بیشتر به همان ۵ همتی که قرار است عرضه شود نزدیک است، نه ۱۰ همت برآوردی که برای کل شرکت اعلام شده است.